文 | 锦缎

从2021年2月高峰调整以来，仅有极小比例的优质白马，能够在今年再次超越前期高位，再刷历史记录。

福耀玻璃便是其中的典型代表。

自从去年5月低位至今，福耀玻璃股价累计反弹90%，而同期沪深300指数录得-2.5%，大幅跑赢市场。

福耀玻璃股价逆市爆发，主要是依靠自身α，对冲了市场大盘β的严重拖累。从这个维度倒推，福耀玻璃当下基本面表现及预期应该是不错的。

投资都是看预期投未来。那么，未来福耀玻璃成长性又如何？

01 基本面成色

10月17日，福耀玻璃发布了今年三季报。前三季度，营收为283亿元，同比增长18.8%，归母净利润为54.79亿元，同比增长32.79%。其中，扣除汇兑损失、减少的股权投资等收益，前三季度利润总额同比增长49.4%。

图：福耀玻璃主要财务数据表现，来源：Wind

2019-2020年，福耀玻璃因受全球汽车市场不景气以及新冠疫情冲击影响，归母利润表现连续两年下滑。

后来，伴随着新能源汽车在2021年开始大爆发后，福耀玻璃业绩增长重回高速增长—2020Q3-2024Q3，归母净利润从17.23亿元增长至54.79亿元，年复合增速高达33.5%。

在汽车业内卷加剧大背景下，福耀玻璃取得成绩算是比较惊艳的了。

再看盈利能力。截止今年三季度末，公司销售毛利率为37.8%，同比上升2.47%，创下2021年以来新高。最新净利率为19.37%，创下6年新高，逼近2010年、2018年创下的20%以上记录。

盈利能力大幅改善，主要因素有三个方面：其一，美国工厂伴随着产能利用率等经营的持续优化，盈利能力与国内市场差距有所收窄。2024年上半年，美国市场净利率为11.52%，同比提升了4%。

其二，纯碱、天然气为首的原材料价格大幅下跌，带动毛利水平回升。其中，纯碱主力合约价格从去年1月最高的3000元左右/吨大幅下探至如今的1450元/吨，跌幅超过50%。

其三，规模效应以及企业自身“降本增效”举措，导致总费用率稳步下行。其中，销售费用率从2020年的7.4%大幅下降至最新的4.3%，管理费用率从同期的10.43%下降至7.36%。研发费用率则有小幅提升。

再看分红情况。1993年上市以来，福耀玻璃每年均进行了分红，累计金额为512亿元，历年平均分红率为55.9%。2020-2023年，股利支付率分别为75.26%、82.95%、68.6%、60.27%。最近两年分红率有减少趋势，其实跟企业进行大额资本开支、扩张产能有关。

整体来看，福耀玻璃在新能源汽车市场爆发后，业绩增长以及盈利能力有加快趋势，是股价逆市大幅上涨的核心逻辑。

02 量价齐升可期

关于福耀玻璃的成长性，这里，我们将从量与价两个维度展开来进行分析。

全球范围来看，汽车销量历年均保持增长，除2008年次贷危机以及2020年新冠危机。2020年，全球汽车销量骤降14%至7967万辆，而后每年逐步恢复，2023年销量已达9245万辆，已经超过疫情前的2019年，与历史高峰的9566万比较接近了。

全球汽车销售量，未来整体会伴随着全球经济增长而扩张，尽管增速会比较慢。

在这样一个全球汽车大盘子下，汽车玻璃市场蛋糕又会如何分配？

2023年，福耀玻璃在全球市场的占有率高达34%（国内市场占比达70%），而2010年仅10%，2020年为28%。当前福耀玻璃市占率已经全球第一，大幅超过板硝子、圣戈班以及旭硝子。

以上四家企业在全球市占率总计超过90%，可见汽车玻璃是高度垄断的行业，市场格局非常好，未来很难会有其他竞争对手来抢食存量大玩家的蛋糕。

高垄断背后，源于汽车玻璃经营门槛较高：一方面，重资产运营模式，投资收益曲线时间较长，行业外资本不敢轻易介入。另一方面，汽车玻璃不是普通的浮法玻璃，对技术的长期积累是有要求的，且因产品特性以及运输成本等因素，产能布局会比较分散，需要有全球化经营能力。

未来，福耀玻璃市占率还将持续提升。据国信证券研究推测，中国前装、中国后装、欧洲、美国前装、美国后装市占率将从当前的70%、30%、20%、30%、40%在中长期内提升至80%、50%、30%+、40%+、50%+。

为什么福耀玻璃能够持续提升市占率呢？在我们看来，主要有两个方面：

一方面，福耀玻璃很早便专注做汽车玻璃，在原材料成本、制造成本、人工成本、能源成本等方面持续精进，综合成本持续降低，保持着强劲的产品竞争力。

另一方面，福耀玻璃也受益于中国本土汽车品牌市场份额的持续扩大。因为种种潜在供应链因素，中国本土车企肯定更加愿意使用国产品牌的汽车玻璃。

新能源车市场爆发后，中国汽车在电动化、智能化、网联化方面已经走到了世界前列，竞争实力大超过去传统的德系、日系、韩系车企，未来在全球攫取的市场份额将持续扩大，那么福耀玻璃将会是躺着受益的。

除以上逻辑外，单车玻璃使用量也有逐步上升态势。

一来是SUV车型占比越来越高。据乘联会公布数据显示，中国2023年SUV市占率为47.8%，以0.7%的优势首次超越轿车市场。进入2024年这一趋势更为明显，上半年SUV市占率达到49.6%，超出轿车市场4%。SUV空间大，单车玻璃用量相较于轿车更大一些。

二来是汽车车顶形态出现升级，从封闭车顶到小天窗（0.2平方米），到全景天窗（0.5-0.9平方米），再到天幕（1.3-1.4平方米）。

在中国市场，无天窗、小天窗占比均在缩小，而全景天窗以及天幕的占比逐步扩大，有利于单车玻璃使用面积增加，大致从2019年的4平方米增长至2023年的4.2平方米。未来伴随着天幕渗透率持续走高，未来单车玻璃使用面积还将进一步提升。

总之，从全球汽车销量小幅增长、市场格局变化、SUV占比变化以及车顶趋势变化，均有利于福耀玻璃在量维度上的突破。

当然，一个好生意，不仅是能够放量，更为关键是单价要能够持续增长。如果两者均具备，那么这无疑是一个不错的“印钞机”赛道。

伴随着新能源汽车市场爆发，汽车玻璃产品需求升级，以致于价格保持持续上涨势头。2023年，福耀玻璃玻璃价格为213.2元/平方米，同比上涨5.94%，主要源于智能全景天幕玻璃、可调光玻璃、抬头显示玻璃、超隔绝玻璃等高附加值产品占比提升。2023 年全年高附加值产品占比同比提升超过9%。

图：福耀玻璃生产玻璃单价变化走势图，来源：国海证券

量价齐升，福耀玻璃未来潜在业绩增长是有基础的。

03 从资本开支看未来

福耀玻璃未来要持续提升市占率，那么扩大资本开支扩张产能是必不可少的。历史上，福耀玻璃资本开支均领先于收入增长。

2010年以来，福耀玻璃第一轮资本开支高峰主要为2010-2013年，金额从10.7亿元增长至18.8亿元，收入在2015年有所体现，攀升至136亿元。

第二轮资本开支高峰为2014-2016年，金额从27.9亿元增长至35.9亿元，主要为筹备俄罗斯、美国以及国内的沈阳、天津等生产基地。按照2-3年建设投产周期，从2016年开始，福耀玻璃应该进入收获期，但恰逢从2017-2019年，全球经济不太景气，全球车市保持一个持续下滑态势，福耀玻璃业绩表现也不算太理想。

不过，新建产能在2021-2023年这一波得以释放，终究还是吃到了红利，营收从236亿元持续增长至331.6亿元。

第三轮资本开支从2021年开始，金额从23.3亿元提升至2023年的44.7亿元。2024年更为激进，年初前后宣布分别斥资32.5亿元、57.5亿元在福建、合肥大力扩充玻璃产能。

从资本开支周期角度看，未来2025-2026年业绩增长确定性还是比较强的（有望大幅扩张全球市占率），而竞争对手资本开支大多则保持收缩状态。

比如，全球市占率排名第二的日本旭硝子资本开支从2019年的804亿日元骤降至2023年的247亿日元，与福耀玻璃持续大幅扩张截然相反。

总结来看，福耀玻璃处在一个优质赛道，未来将享受“量价齐升”的红利，再叠加资本开支将在未来2-3年内迎来收获期，业绩增长保持当前高增速是可期的。

基于此大逻辑，北向资金用真金白银表达态度。截止9月30日，北向资金持有福耀玻璃243亿元，位列A股重仓股第14名；持股比例为20.89%，位列第1名。

整个资本市场也对福耀玻璃也积极定价。当前，最新PE为21.9倍，位于最近10年估值中位数上方（19.13倍），处于合理水平，既没有过分低估，也没有高估。

图：福耀玻璃PE走势图，来源：Wind

当然，福耀玻璃也面临一些潜在风险。公司海外营收占比45%左右，而其中40%以上集中在美国市场。今年8月，美国公司就曾被国土安全部在内的多家美国执法机构突击调查，曾让市场大为恐慌下跌，事后证明是虚惊一场。

再比如，福耀玻璃在俄罗斯建立的产能基地，是为了满足欧洲市场需求，但因为地缘政治因素，130万套产能目前利用率仅60%左右，远低于其他主要生产基地。

总之，地缘政治方面的风险是福耀玻璃在内的中国企业面临的主要经营风险之一，也值得保持跟踪与警惕。