作者 | 丁卯

编辑 | 郑怀舟

近期，雪球在资本市场又火了一把。

起初，因为一张网传“淡定汤总”的截图引发了市场的热议。在该截图中，主角汤总因为投资的雪球产品爆仓，导致200万本金打了水漂，但面对巨额亏损，汤总只是轻描淡写的回复了一句“嗯”，于是就有了后边“淡定汤总”的刷屏。随着事件的持续发酵，其后，“雪球告了‘雪球’”、“江疏影疑似雪球爆仓”等热点新闻更是频繁登上了各大社交平台的热搜。

一时间，雪球产品爆仓引发了市场的广泛讨论，而与此同时，中证500、中证1000等小盘股指数的大跌，更是进一步激发了投资者对于未来一段时间雪球产品集中敲入可能会加剧市场下行趋势的担忧。

那么，能让汤总亏的血本无归的雪球产品到底是什么？这种产品是如何影响股票市场的？未来其对大盘的冲击究竟又有多大？

什么是雪球产品

从理论上看，雪球产品本质上是一种类似附带障碍条款的奇异期权，设置有敲入、敲出价格，产品标的资产一般挂钩中证500和中证1000指数。产品本身属于一种高风险投资品，一般需要满足一定门槛才能参与，为了补偿高风险的承担，发行人和投资者之间会约定高额票息。

本质上讲，投资者买入雪球产品相当于卖出一份带有自动赎回机制的双边障碍看跌期权，并获取期权费，同时需要承担可能与标的跌幅同比例亏损的风险。

众所周知，投资者之所以会卖出看跌期权，一般是其认为未来一段时间的市场行情不会出现单边下跌，但对于是否单边上涨也没有十足的把握（否则会买入看涨期权），所以在横盘行情中，通过让渡期权权力获取一定的期权费作为固定收益。但一旦市场出现单边下跌，这种期权策略就会发生损失，损失的金额就是对手方看跌期权买入者的相应收益。因为权益类资产的下跌地板就是价值归零，所以理论上卖出看跌期权的最大亏损就是期权费与执行价的差。

但因为附带了敲入敲出条款，雪球产品的结构就要更为复杂一些。

首先，因为存在敲出条款，意味着在合约规定的观察日，若标的资产的实际市场价格高出了合约约定的敲出价格，那么雪球产品就会提前终止，这种情境下，投资者的增值收益等于本金*票息率/365*实际持有时间；

其次，因为敲入条款的存在，相当于在合同设定的观察日，若标资产的价格低于约定的敲入价格，则看跌期权生效，而投资者作为看跌期权的卖方，到期后就会产生相应的损失，损失的金额等于min（0，期末价/起始价-1）*本金；

最后，如果合约期内，既没有发生敲入也没有发生敲出，那么投资者就会在保本的前提下获取全额的年化票息收入。

图1：雪球产品结构解读 数据来源：36氪整理

整体来看，雪球产品其实是将投资者的收益和损失都控制在了一定的范围内，相当于投资者在持有某标的资产不看跌观点的同时，也被提供了一定程度的下跌保护。只要合约期内不发生敲入，投资者就可以在保本的同时获取一定的票息收入，而只有在发生敲入且期末价格低于期初价格时，投资者的本金才会受到损失。

由于在市场横盘或温和上涨时，这种产品大概率既不会触发敲入和敲出，所以在这种情境下，相当于投资者的收益随着时间的延长越来越高，具有一定的滚雪球效应，所以产品结构才会被称为雪球。

雪球产品是如何运作的？

如果上述理论部分大家仍然觉得抽象，下面我们将会通过一个实际的例子更好的解读雪球产品的投资和获利逻辑。

假设某雪球产品的具体信息如下表：

图2：假设某种雪球产品的条约信息 数据来源：36氪整理

假设投资者小王买入了100万元该雪球产品，2023年2月1日当天中证1000指数为6916点，对应的敲出价格为7123点，敲入价格5878点。

在第1种情形下：

假设4月30日，中证1000涨至7200点，那么产品触发敲出，合约提前结束，小王获取的收益总额为100万+100万*20%/365*89=104.9万元；

图3：雪球产品敲入下的收益分析 数据来源：长城证券、36氪整理

在第2种情形下：

假设持有期内，中证1000在观察日即未触发敲入也未触发敲出，那么小王持有2年后，产品到期。小王获取的投资收益总额为100万+100万*20%*2=140万；

图4：雪球产品未敲入敲出下的收益分析 数据来源：长城证券、36氪整理

在第3种情形下：

假设9月10日，中证1000跌至5800点，触发敲入，随后指数反弹，合约期内未触发敲出，到期日中证1000为7000点，那么到期后，小王将仅拿回100万本金，期间增值收益为0；

图5：雪球产品敲入且期末价格高于期初价格下的收益分析 数据来源：长城证券、36氪整理

在第4种情形下：

同样假设9月10日，中证1000跌至5800点，触发敲入，随后指数反弹，合约期内未触发敲出，到期日中证1000为6000点，那么此时小王就会发生本金亏损，损失金额为（6000/6916-1）*100万=13.2万，相当于最终拿回本金86.8万。

图6：雪球产品敲入且期末价低于起初价下的收益分析 数据来源：长城证券、36氪整理

综合来看，小王持有雪球产品的收益区间为-13.2万到40万之间。那么，既然雪球产品具有收益/损失的上下限，为什么又会出现市场传闻中汤总的血本无归呢？

爆仓的元凶是加杠杆

如果仔细去看网传的图片，我们会发现里边有一句很重要的话，“因该合约保证金率为25%”这就代表网传的汤总在购买该雪球产品时，实际上加了4倍的杠杆，也就是说相当于汤总用200万元自有资金撬动了800万元的投资资金，做了600万的配资。

图7：淡定汤总截图 数据来源：上游新闻、36氪整理

在这样的背景下，如果没有出现今年的单边下跌行情，产品没有触发敲入，那么，2年到期后，汤总最大的投资收益总额可能会达到520万（800万*20%*2+200万=520万），相当于年化投资收益率超过60%！

但高杠杆就意味着高风险的承担，在市场出现极端行情后，一旦期间标的资产跌幅超过保证金率25%，那么就意味着投资的血本无归。所以，从这个角度来说，与其说雪球产品引发了汤总的爆仓，不如说过度的加杠杆才是亏损的元凶。

市场下跌雪球背锅？

雪球产品作为一种高风险的投资产品，为什么产品的爆仓会引发市场对大盘行情的担忧呢？要解释这个问题，我们首先要了解一下雪球产品存在的意义。

雪球产品的发行方一般是以券商等为代表的大型投资机构，这些机构手中往往持有大量的股票、股指、ETF等资产多头，这也就意味着机构需要承担未来对应资产下跌的风险。为了降低这种下跌风险，机构通常会采用一些对冲措施，而衍生品就是其中的重要手段之一。但是由于我国衍生品市场有待成熟，机构对冲手段相对有限，因此类似雪球结构、二元期权结构等基于衍生品的结构化投资产品便应运而生了。

所以，从机构的角度来看，雪球产品的存在主要是为了对冲标的资产未来的下行风险，相当于机构通过发行雪球产品从投资人手中融一笔钱，当标的资产下跌时，便用这笔钱高抛低吸以对冲市场波动；从投资人的角度看，相当于投资人借钱给机构并卖出一个或有的看跌期权，当约定条件不触发时，投资人就获取持有期内的借款利息收入，当约定条件触发后，借款就会自动转化为卖出看跌期权，投资人承担相应的损失。换言之，就是机构和投资人通过雪球产品达成了一份基于标的资产波动的对赌协议。

在了解了雪球产品存在的意义后，我们就不难理解为什么雪球产品会引发市场波动了。如前文所述，在产品期限内机构会采取高抛低吸的操作策略配合市场波动，当市场进入单边下跌时，雪球产品逐渐逼近敲入线，机构就需要不断逢低买入挂钩的标的资产；但一旦标的资产价格达到敲入线时，机构又需要快速砍掉多余的多头仓位。所以，也就是说当市场价格达到某一个密集敲入价位后，机构需要集中缩减手中的多头仓位，短时间内的大量平仓就会加大市场波动，进一步推动指数下跌，引发市场恐慌。

那么，本次雪球产品暴雷的影响究竟有多大呢？

根据国金证券的统计数据，预计目前存续期内的雪球产品规模在3274.6亿，其中，挂钩中证500指数的为2183亿元，挂钩中证1000指数的为1091亿元。这些产品的后续到期压力主要集中在2月到3月上旬和8月。

从整体规模上看，相比中证 500 指数与中证 1000 指数平均近6万亿元的月度成交额来看，雪球产品造成的股指期货短期抛压占比微乎其微。而根据中证机构间报价系统股份有限公司所提供的数据，近期证券公司发生敲入的“雪球”产品规模占比约为7%，且敲入点位及产品到期日比较分散，所以整体来看，多方观点仍然是认为雪球产品的整体风险可控。

但是，尽管从整体规模量对比上看雪球产品的风险可控，可是如果考虑到短期的密集敲入冲击，仍不排除雪球产品近期可能会引发市场大幅波动的风险。

根据国金证券对各敲入点位对应雪球产品规模的统计看，截止到1月22日，中证500和中证1000雪球产品新增敲入规模预计分别为513.2亿元和288.8亿元，占存续未敲入雪球规模的25.9%和33.2%，意味着第一轮集中敲入的影响基本已经充分释放，其中，中证1000产品敲入风险释放更为充分。

后续来看，挂钩中证1000指数产品的下一个集中敲入点位在4600-4900点，涉及规模约为386亿元。截至到1月24日收盘，中证1000指数为5143点，意味着目前市面上仍有近400亿规模的雪球产品距敲入线有4.7%-10.6%的空间。

图8：挂钩中证1000雪球产品各敲入点位对应规模分布 数据来源：国金证券、36氪整理

在来看挂钩中证500指数的雪球产品，其下一个集中敲入点位在4500-4700点，涉及规模约为644亿元；另一个集中敲入点位为4100-4400点，涉及规模约为667亿。截至到1月24日收盘，中证500指数为4933点，意味着目前市面上仍有600亿+规模的雪球产品距敲入线有4.7%-10.6%的空间4.7%-8.8%的空间。

图9：挂钩中证500雪球产品各敲入点位对应规模分布 数据来源：国金证券、36氪整理

*免责声明：

本文内容仅代表作者看法。

市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。我们无意为交易各方提供承销服务或任何需持有特定资质或牌照方可从事的服务。

网友看法

1、网友南秋涵：这就是对赌！赌徒心理要不得，天上掉不下馅儿饼。加杠杆死路一条。

2、网友星空2092169：赌博！对赌协议！

3、网友股市老玩童：万恶的资本，证券公司两头拿，一头佣金，一头股指期权对冲，对应的中证500支股票和中证1000支股票的上涨和下跌，加上有量化交易工具的助攻，这个市场还会有好吗？

4、网友沪随缘者：由此抽丝剥茧般解剖、内在核心“对赌”规则设计—— 大概率券商，都会强力推荐推广此产品 似乎由此，迎来了24年的“开门红” 不再有传统的所谓“吃饭行情” 如此这般的放任“自由落体”叠加做空 斩获丰厚，都按“吨”或“亿”计数了 券商独有的衍生工具产品 市场化普及化的——“你”，又能奈我何？

5、网友人中困兽：空头最近不好过，不可能老好过的，这就是周期性。

6、网友楚地文哥：为什么要搞出这么复杂的金融产品忽悠投资人？钱生钱就是一个骗局。

7、网友潮钰一家的房车旅行：说穿了就是赌博

8、网友jiduofu：24个月的雪球产品，恰好在第二十四个月爆仓，可谓：精准狙击[赞]

9、网友萨摩河：由于在市场横盘或温和上涨时，这种产品大概率既不会触发敲入和敲出，所以在这种情境下，相当于投资者的收益随着时间的延长越来越高，具有一定的滚雪球效应，所以产品结构才会被称为雪球。

10、网友smart恐龙：A股收割韭菜，雪球收割中产！

11、网友三醉堂一蚦：券商不想付票息，恶意做空

12、网友JackLin160150263：这种产品，所有标的，我觉得应该对外保密吧。

13、网友潇洒小羊fr：㊗️人民币升值[祈祷][祈祷][祈祷]

14、网友积极的溪流kr：不懂

15、网友顽强原野zT：好像有一个盲点没有说清楚，那就是说劵商手里有大量的票，签出之后可以用自己的票砸盘，对赌这个钱就进入券商的手里了，砸盘的同时还可以在股指期货买入空单，这是暴赚不赔的买卖呀！

16、网友博学多才的精灵kC：就是有这种产品股市才上不去的

17、网友秋风扫落叶的回忆：汤总这条短信只是个段子，查无此事。

18、网友铁加曼迪博威：雪球到底是个啥

19、网友可靠云朵nnN：转发了

20、网友东哥财经Talk：转发了